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財務成本管理 章節(jié)精選：第七章(2)

第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型。

企業(yè)也是資產(chǎn)，具有資產(chǎn)的一般特征。但是，它又與實物資產(chǎn)有區(qū)別，是一種特殊的資產(chǎn)。因此，企業(yè)價值評估與項目價值評估既有類似之處，也有明顯區(qū)別。

相同點 (1)無論是企業(yè)還是項目，都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟價值越大;

(2)它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都要使用風險概念;

(3)它們的現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價值計量都要使用現(xiàn)值概念。

不同點(1)投資項目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的，因此要處理無限期現(xiàn)金流折現(xiàn)問題;

(2)典型的項目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征;

(3)項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時才流向所有者。

一、現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類

(一)現(xiàn)金流量模型的種類

任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估價，其價值都是以下三個變量的函數(shù)：

在價值評估中可供選擇的企業(yè)現(xiàn)金流量有三種：股利現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量和實體現(xiàn)金流量。依據(jù)現(xiàn)金流量的不同種類，企業(yè)估價模型也分股利現(xiàn)金流量模型、股權現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型三種。

股利現(xiàn)金流量模型

股權現(xiàn)金流量模型如果把股權現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則上述兩個模型相同。

實體現(xiàn)金流量模型

(二)模型中的“資本成本”

資本成本是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風險的函數(shù)，風險越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要相互匹配。股權現(xiàn)金流量只能用股權資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實體的加權平均資本成本來折現(xiàn)。

(三)模型中的時間序列“n”

指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間。從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應當?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設。預測無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時間越長，遠期的預測越不可靠。為了避免預測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預測的時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預測期，稱為“詳細預測期”，或簡稱“預測期”,在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預測期價值;第二階段是預測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”,或“永續(xù)期”，在此期間假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續(xù)期價值。

這樣，企業(yè)價值被分為兩部分：

企業(yè)價值=預測期價值+后續(xù)期價值

后續(xù)期價值=現(xiàn)金流量n+1/(資本成本-后續(xù)期現(xiàn)金流量永續(xù)增長率)

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